藥企“港漂”熱潮擋不住。

根據(jù)動脈網(wǎng)數(shù)據(jù)，今年前5個月，港股醫(yī)藥生物新股數(shù)量相比去年同期實現(xiàn)翻倍。另外，目前有約20家醫(yī)藥生物企業(yè)正在排隊沖擊港股IPO。其中，不少公司正在搶占細(xì)分賽道“第一股”的名頭。

比如，近日亦諾微醫(yī)藥（Immvira Bioscience）向港交所遞交招股書，擬沖擊“溶瘤病毒第一股”。根據(jù)弗若斯特沙利文，亦諾微醫(yī)藥是全球唯一一家具備成熟的CMC（化學(xué)、制造和控制）及生產(chǎn)能力的生物技術(shù)公司，致力于通過自主知識產(chǎn)權(quán)生物工程化技術(shù)，發(fā)現(xiàn)、開發(fā)、生產(chǎn)及商業(yè)化新型溶瘤免疫療法和工程化外泌體療法。

不難看出，亦諾微醫(yī)藥走在比較獨特的賽道上。然而，對于資本市場來說，這樣的差異化發(fā)展故事還具有足夠吸引力嗎？

“前沿探索者”的技術(shù)身位

在生物醫(yī)藥技術(shù)革新周期，亦諾微醫(yī)藥的出現(xiàn)，其實給業(yè)內(nèi)提供了一個觀察新一代治療方案的窗口。

該公司手握的兩大療法各有進步性。

其中，溶瘤免疫療法或溶瘤病毒療法是一種利用溶瘤病毒治療癌癥的方法，其可以基于病毒固有的或經(jīng)改造的腫瘤選擇性，發(fā)揮病毒的直接溶瘤作用，促進腫瘤細(xì)胞大量裂解。

除了直接溶瘤作用外，溶瘤免疫療法在腫瘤微環(huán)境中亦具備顯著的免疫調(diào)節(jié)作用。

具體而言，溶瘤病毒可以選擇性地在腫瘤細(xì)胞內(nèi)復(fù)制導(dǎo)致免疫原性細(xì)胞死亡，從而釋放腫瘤相關(guān)抗原（TAA）及促炎因子。該等細(xì)胞因子促進局部炎癥反應(yīng)及免疫細(xì)胞募集，并通過促進免疫細(xì)胞浸潤及增強抗原呈遞，將對標(biāo)準(zhǔn)免疫療法反應(yīng)不佳的“冷”腫瘤轉(zhuǎn)化為“熱”腫瘤。基于此，對免疫檢查點抑制劑無應(yīng)答的患者有了更多治療選擇。

目前，溶瘤免疫療法的主要適應(yīng)癥包括膀胱癌、頭頸部鱗狀細(xì)胞癌、腦膠質(zhì)瘤等。

另一條技術(shù)路線涉及的工程化外泌體，專為特定適應(yīng)癥設(shè)計，能精準(zhǔn)遞送功能性蛋白質(zhì)或核酸，從而實現(xiàn)更可控且有效的治療結(jié)果。這種精確靶向，既能夠提高藥物遞送效率，也能最大限度地減少非靶向效應(yīng)，相比傳統(tǒng)遞送系統(tǒng)優(yōu)勢明顯。

上述技術(shù)路線的實踐成果，也已經(jīng)在亦諾微醫(yī)藥的產(chǎn)品端“落地”。

招股書顯示，截至最后實際可行日期，亦諾微醫(yī)藥的產(chǎn)品管線包括2款臨床階段溶瘤免疫療法候選藥物、2款臨床前階段工程化外泌體治療候選藥物以及3款可直接商業(yè)化的工程化外泌體產(chǎn)品（包括一款已通過INCI途徑注冊商業(yè)化的工程化外泌體產(chǎn)品）。

其中，核心產(chǎn)品MVR-T3011是一種基于HSV-1（單純皰疹病毒1型）的新型溶瘤免疫療法，通過將強效的腫瘤裂解與表達(dá)抗PD-(L)1抗體和IL-12相結(jié)合，靶向治療全譜系膀胱癌及包含頭頸鱗癌的更廣泛實體瘤類型。

差異化技術(shù)加持，產(chǎn)品“在研+商業(yè)化”雙線并行，亦諾微醫(yī)藥的成長沖勁按理不會小，但現(xiàn)階段該公司并未打開多大增長空間。

“藍(lán)海”想象與現(xiàn)實骨感的拉鋸

聚焦業(yè)績層面。

根據(jù)招股書，2023年、2024年及2025年一季度，亦諾微醫(yī)藥收益分別為677.2萬元、320.0萬元、128.7萬元；期內(nèi)虧損分別為4.82億元、5.24億元、2.04億元。其中營收下降、虧損擴大趨勢比較明顯，反映出比較骨感的現(xiàn)實。

一方面，就企業(yè)自身而言，亦諾微醫(yī)藥尚無根據(jù)臨床監(jiān)管途徑獲批上市或商業(yè)化的藥品，雖然近年來該公司有開展BD合作，但能帶來的收益并不穩(wěn)定。比如，招股書提到，2024年公司根據(jù)特定對外許可及合作安排確認(rèn)的首付款減少，且根據(jù)該安排觸發(fā)合作伙伴付款責(zé)任的里程碑事件未達(dá)成。

同時，研發(fā)開支擠壓利潤。招股書顯示，2023年、2024年及2025年一季度，亦諾微醫(yī)藥的研發(fā)開支分別達(dá)到1.36億元、1.12億元、1892.5萬元，有所收縮。這背后，亦諾微醫(yī)藥可能也做出了無奈選擇。截至2025年一季度末，亦諾微醫(yī)藥的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為7560.6萬元，雖然研發(fā)需求強烈，但資金越來越緊張的情況下也必須得“勒緊褲腰帶”。

另一方面，從行業(yè)視角來看，無論是溶瘤免疫還是工程化外泌體等藥物市場，都還需漫長的培育周期。

根據(jù)弗若斯特沙利文報告，2024-2028年，預(yù)計全球溶瘤免疫療法藥物市場將自0.87億美元增至15.6億美元，2024年至2028年的復(fù)合年增長率為105.7%，到2033年將進一步擴大至171.45億美元，2028年至2033年的復(fù)合年增長率為61.5%。

同樣作為新興先進療法，以外泌體為基礎(chǔ)的治療目前也占據(jù)相對較小的市場。根據(jù)弗若斯特沙利文報告，全球外泌體治療市場規(guī)模從2019年的4億美元增長至2024年的15億美元，復(fù)合年增長率為27.8%，預(yù)計將于2028年、2033年分別達(dá)102億美元及625億美元，2024年至2028年及2028年至2033年的復(fù)合年增長率分別為62.3%、43.8%。

不難看出，目前這兩大市場均處在初生階段，規(guī)模較小，或影響亦諾微醫(yī)藥的戰(zhàn)略合作和融資進程。但是從另一個角度來看，賽道爆發(fā)潛力也比較大，且身處其中的亦諾微醫(yī)藥獲得先發(fā)優(yōu)勢的可能性不小。

弗若斯特沙利文報告顯示，截至最后實際可行日期，尚無溶瘤免疫療法已獲準(zhǔn)用于治療膀胱癌。在全球范圍內(nèi)，1種針對膀胱癌的溶瘤免疫療法候選藥物正處于III期臨床試驗，2種藥物正處于II期臨床試驗（包括亦諾微醫(yī)藥的MVR-T3011），3種藥物正處于I期臨床試驗。

因此，亦諾微醫(yī)藥還是吸引了不少愿意“投資未來”的支持者。據(jù)悉，亦諾微醫(yī)藥已經(jīng)完成7輪融資，投資方包括高瓴、華蓋資本、勤智資本、大灣區(qū)共同家園發(fā)展基金、上海生物醫(yī)藥基金、泰福資本等機構(gòu)；C+輪融資后亦諾微醫(yī)藥估值已達(dá)到4.85億美元。

而如今啟動港股IPO，顯然也反映了亦諾微醫(yī)藥“資金饑渴”的持續(xù)，只是耐心資本究竟有多少還需驗證。

結(jié)語

過去幾年，資本市場曾為各種“差異化故事”支付溢價。如今，在追求確定性的氛圍下，“差異化”的估值權(quán)重或許正在被重新審視。它依然重要，但必須與可執(zhí)行性、臨床價值驗證、清晰的商業(yè)化路徑深度綁定。亦諾微醫(yī)藥的技術(shù)獨特性是其核心競爭力，但如何將實驗室的優(yōu)勢高效轉(zhuǎn)化為臨床獲益的證據(jù)，并最終實現(xiàn)商業(yè)化落地，這個轉(zhuǎn)化鏈條的每一個環(huán)節(jié)，都是市場關(guān)注的重點。

來源：醫(yī)藥研究社

       原文標(biāo)題 : 港交所再迎“第一股”？4.85億美元估值背后，亦諾微醫(yī)藥的小眾突圍特質(zhì)